“凈資產(chǎn)”、“股東權(quán)益”并不是真的股東的權(quán)益。除了絕對(duì)控股的SPV以外，通常情況下股東是拿不回賬面凈資產(chǎn)的。一方面是不會(huì)清算，就算清算也拿不回賬面凈資產(chǎn)，會(huì)大打折扣。股權(quán)實(shí)際控制的是總資產(chǎn)，生意通常也是基于總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的，并不是凈資產(chǎn)。所以凈資產(chǎn)其實(shí)是個(gè)沒什么經(jīng)濟(jì)含義的詞，和商譽(yù)類似，是復(fù)式記賬法下用來平衡報(bào)表科目的。

但是，在中國(guó)境內(nèi)，由于國(guó)有體制的基礎(chǔ)，有大量規(guī)則都是基于凈資產(chǎn)來定的。隨便例舉幾條：

1.國(guó)企增發(fā)股權(quán)的價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)；

2.發(fā)債額度不超過凈資產(chǎn)40%；

3.資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%；

4.抵押貸款的loan to value不超過70%；

5.項(xiàng)目資本金不低于30%；

6.金融機(jī)構(gòu)有資本充足率考核，資本的主體通常是凈資產(chǎn)；

7.只有凈資產(chǎn)里的盈余公積和未分配利潤(rùn)科目可分配現(xiàn)金股利。

這些規(guī)則有什么合理性嗎？評(píng)論規(guī)則沒有意義，反正我也改不了。只是知道，中國(guó)的企業(yè)都是在這套規(guī)則下經(jīng)營(yíng)的，所以大家對(duì)凈資產(chǎn)還是挺看重的。

在境內(nèi)的制度下，凈資產(chǎn)的真正作用是限制了總資產(chǎn)的上限，而許多生意又是基于總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的，這才讓凈資產(chǎn)有了真正的作用。但對(duì)于不基于總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的、或不加杠桿的生意，凈資產(chǎn)也就毫無用處了。

比如茅臺(tái)，凈資產(chǎn)的多或少既不影響茅臺(tái)酒的生產(chǎn)，也不影響銷售，公司的分紅也與凈資產(chǎn)無關(guān)，什么影響都沒有。

如果有人還是覺得不對(duì)，認(rèn)為凈資產(chǎn)就是股東的權(quán)益。只要制度改一下，把掛鉤凈資產(chǎn)的所有規(guī)則改成別的，比如貸款基于EBIT、EBITDA、OCF、AFFO之類的流量指標(biāo)，企業(yè)也就不會(huì)看重凈資產(chǎn)了。其實(shí)這在境外非常常見，因?yàn)榫惩鉀]有境內(nèi)那么多圍繞凈資產(chǎn)構(gòu)建的條條框框限制。舉幾個(gè)境外重資產(chǎn)公司的案例：

1.$香港寬頻(01310)$

公司是香港No.2的寬帶供應(yīng)商。寬帶是明顯的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，在地下埋光纖到入戶要花大量工程和材料費(fèi)，更不用說在寸土寸金的香港要挖開馬路鋪光纖是什么成本了。

截止2019年2月底，公司總資產(chǎn)75億港元，總負(fù)債62億，凈資產(chǎn)13億。總資產(chǎn)里有26億的固定資產(chǎn)，18億商譽(yù)，14億無形資產(chǎn)。總負(fù)債里有44.5億銀行貸款。公司的有形凈資產(chǎn)是負(fù)的。

在過去的一年中，公司凈利潤(rùn)3.55億，調(diào)整自由現(xiàn)金流6.4億，派發(fā)常規(guī)股息7.5億。2019年6月底市值185億港元。

顯然，公司的經(jīng)營(yíng)主要是基于26億的固定資產(chǎn)，而非13億的凈資產(chǎn)，更不可能是-19億的有形凈資產(chǎn)。13億的凈資產(chǎn)既沒有限制到公司借44.5億的銀行貸款，也沒有限制到公司派發(fā)7.5億的常規(guī)股息。

2.$波音(BA)$

這公司不需要介紹了吧。2018年底總資產(chǎn)1173.59億美元，總負(fù)債1169.49億，凈資產(chǎn)4.1億。其中少數(shù)股東權(quán)益0.71億，歸母凈資產(chǎn)只有3.39億。總資產(chǎn)里還有78.4億商譽(yù)，34.29億無形資產(chǎn)。2019年6月底市值2048億美元。

啥？這么大一家飛機(jī)制造公司的凈資產(chǎn)只有3.39億美元？有形凈資產(chǎn)是負(fù)的？是的，即使是造飛機(jī)這么重資產(chǎn)的生意，照樣可以不需要凈資產(chǎn)。

在幾乎沒有凈資產(chǎn)的情況下，2018年波音凈利潤(rùn)104.6億，派發(fā)常規(guī)股息41億，回購(gòu)90億。凈資產(chǎn)也沒有限制到公司的經(jīng)營(yíng)、分紅、回購(gòu)。

B737MAX出事之后，到今年末波音的賬面凈資產(chǎn)可能要變成負(fù)的了。到時(shí)候美國(guó)的銀行會(huì)抽貸、供應(yīng)商斷貨上門討債、媒體寫“波音資不抵債，要破產(chǎn)重組”之類的新聞嗎？我猜都不會(huì)。公司還是會(huì)繼續(xù)造它的飛機(jī)，造的飛機(jī)好不好是另一回事了。

所以凈資產(chǎn)其實(shí)是個(gè)中國(guó)特色的KPI，在境內(nèi)制度下，會(huì)影響到部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)與資本配置。

但凈資產(chǎn)并非真正的股東的權(quán)益，遠(yuǎn)非企業(yè)價(jià)值的衡量基準(zhǔn)，離最終的股東價(jià)值還隔了很遠(yuǎn)的距離。

作者：Mario

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來源：雪球