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1.國內(nèi)曲軸、離合器主要生產(chǎn)企業(yè)，技術(shù)裝備 客戶資源優(yōu)勢明顯

1.1.長期深耕曲軸、離合器業(yè)務(wù)，管理層技術(shù)背景強(qiáng)

二十余載長期深耕主營業(yè)務(wù)，已成為國內(nèi)發(fā)動機(jī)鍛鋼曲軸、汽車離合器主要生產(chǎn)企業(yè)之一。

公司自桂林汽車零部件總廠改制而來，長期專注于汽車、船舶、核電、工程機(jī)械、農(nóng)機(jī)等動力機(jī)械發(fā)動機(jī)曲軸、汽車離合器、螺旋錐齒輪、精密鍛件和高強(qiáng)度螺栓的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

2014年11月27日公司在上海證券交易所主板掛牌上市，現(xiàn)已成為國內(nèi)發(fā)動機(jī)鍛鋼曲軸、汽車離合器主要生產(chǎn)企業(yè)之一。

公司股權(quán)穩(wěn)定，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富。

截至2022年三季報，公司前十大股東合計持股67.58%，實(shí)際控制人黎福超持股61.39%。公司管理層均擁有豐富的從業(yè)經(jīng)歷，曾就職于業(yè)內(nèi)知名企業(yè)，技術(shù)背景強(qiáng)，其中黎福超、王 長順、秦聯(lián)、黃斌等均為高級工程師。

1.2.曲軸業(yè)務(wù)為公司核心產(chǎn)業(yè)，拓寬經(jīng)營邊界助力營收增長

公司營收長期增長，2022年前三季度受疫情沖擊、車市下行影響承壓。

近年來公司積極在客戶國際化、產(chǎn)品高端化、擴(kuò)大非道路機(jī)械配套等方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，逐步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時抓住新能源汽車發(fā)展機(jī)遇。

2022年前三季度受疫情沖擊、汽車行業(yè)下行影響，公司營收、歸母凈利潤承壓，隨著疫情緩解、供應(yīng)鏈修復(fù)，公司營收有望回升。2022年前三季度，公司營收達(dá)8.19億元，同比下降 41.29%；歸母凈利潤達(dá) 0.49 億元，同比下降 69.35%。

公司盈利能力穩(wěn)定，2022年前三季度受原材料價格上漲影響毛利率略有下滑。

近五年公司毛利率、凈利率水平穩(wěn)中有增，2021年毛利率達(dá)25.72%、凈利率達(dá) 11.48%。公司費(fèi)控能力良好，銷售、管理、財務(wù)費(fèi)用率近五年均呈下降趨勢。2022 年前三季度，受原材料價格上漲影響毛利率小幅下滑，達(dá) 21.28%，較 2021 年下降 4.44pct。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，曲軸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 55.75%營收。

近年來公司在穩(wěn)定原有曲軸、離合器、齒輪業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，推進(jìn)多元化經(jīng)營策略，不斷開拓新產(chǎn)品、新市場，積極布局精密鍛件、高強(qiáng)度螺栓等領(lǐng)域。

2021 年，公司五大主要業(yè)務(wù)曲軸、離合器、齒輪、精密鍛件、高強(qiáng)度螺栓營收分別占比 55.75%、18.28%、8.11%、6.07%、3.61%。

1.3.公司工藝技術(shù)、裝備水平領(lǐng)先，優(yōu)質(zhì)客戶資源鞏固行業(yè)地位

工藝技術(shù)及裝備水平領(lǐng)先國內(nèi)同行。

公司搭載國內(nèi)先進(jìn)裝備，積極引進(jìn)海外先進(jìn)設(shè)備及生產(chǎn)線，掌握軸頸及圓角淬火、圓角滾壓等多項核心技術(shù),可實(shí)現(xiàn)各產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、試驗及檢測過程全覆蓋。

公司技術(shù)專業(yè)化水平深受行業(yè)認(rèn)可，被認(rèn)定為國家高新技術(shù)企業(yè)，先后榮獲專精特新“小巨人”企業(yè)、2021 中國機(jī)械 500 強(qiáng)、廣西工業(yè)龍頭企業(yè)、廣西第一批制造業(yè)單項冠 軍示范企業(yè)等榮譽(yù)稱號。

（1）曲軸：搭載曲軸法蘭孔、軸承孔專機(jī)、油孔柔性加工專機(jī)等國內(nèi)領(lǐng)先裝備，積極引進(jìn)德國 ALFING KESSLER 淬火機(jī)床、英國 LANDIS 雙 主軸 CBN 數(shù)控隨動磨床等海外裝備，并持續(xù)推進(jìn)智能化改造，現(xiàn)已建成 4 條曲軸全自動生產(chǎn)線，掌握圓角滾壓、圓角淬火強(qiáng)化處理技術(shù)；

（2）離合器：引進(jìn)奧地利 AICHELIN 熱處理生產(chǎn)線，擁有離合器耐高速性能試驗機(jī)、蓋總成高精度綜合性能檢測機(jī)、整車噪音振動測試機(jī)、從動盤高精度扭轉(zhuǎn)特性檢測機(jī)等先進(jìn)設(shè)備，離合器組裝、檢測裝備水平領(lǐng)先；

（3）螺旋錐齒輪：擁有德國 KLINGELNBERG C27 數(shù)控銑齒機(jī)等國內(nèi)、外領(lǐng)先的全數(shù)控螺旋錐齒輪干切機(jī)、研齒等齒輪加工設(shè)備，引進(jìn)奧地利 AICHELIN 全自動可控氣氛環(huán)形熱處理生產(chǎn)線，可自主完成齒輪的滲碳、直淬、壓淬、清洗、回火等工序的處理；

（4）精密鍛件：組建 6 條鍛造生產(chǎn)線并搭載 14000 噸、8000 噸、6300 噸、2 臺 4000 噸熱模鍛壓力機(jī)（俄羅斯 TMP）及 12500 噸熱模鍛壓力機(jī)（中國二重），產(chǎn)能規(guī)模及裝備水平行業(yè)領(lǐng)先。

公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，賦能長遠(yuǎn)發(fā)展。

公司為 50 多家國內(nèi)外知名整車、發(fā)動機(jī)、工程機(jī)械及車橋生產(chǎn)企業(yè)提供配套，憑借長期積累的專業(yè)技術(shù)經(jīng)驗及規(guī)模優(yōu)勢，現(xiàn)已取得國內(nèi)、外客戶的高度認(rèn)可，獲得多家配套廠商頒發(fā)的核心供應(yīng)商、年度優(yōu)秀供應(yīng)商等稱號，部分產(chǎn)品取得配套廠商特定系列產(chǎn)品的獨(dú)家配套資格。

公司與優(yōu)質(zhì)客戶資源建立起長期合作關(guān)系，助力鞏固行業(yè)地位并為拓寬產(chǎn)品線奠基，主要客戶包括寶馬、奔馳、比亞迪、東風(fēng)康明斯、三一重工等。

2.曲軸是內(nèi)燃機(jī)核心零部件，進(jìn)入壁壘較高，且集中度正在不斷上升

曲軸是內(nèi)燃機(jī)五大核心零部件之一。

內(nèi)燃機(jī)的五大核心零部件：缸體、缸蓋、曲軸、連桿、凸輪軸，其中曲軸由碳素結(jié)構(gòu)鋼或球墨鑄鐵制成，在發(fā)動機(jī)工作過程中，曲軸與連桿配合，將作用在活塞上的氣體壓力轉(zhuǎn)變?yōu)榍S的轉(zhuǎn)矩，再通過飛輪實(shí)現(xiàn)動力輸出。

曲軸的精度、剛度、耐磨性等性能很大程度上決定著內(nèi)燃機(jī)整機(jī)的工作性能和工作壽命，對汽車性能、燃油經(jīng)濟(jì)性、環(huán)保排放有重要影響。

曲軸與內(nèi)燃機(jī)的配套比例約為 1:1，規(guī)模與內(nèi)燃機(jī)直接相關(guān)。

曲軸和內(nèi)燃機(jī)為 1：1 的對應(yīng)關(guān)系，因此曲軸的產(chǎn)銷規(guī)模與內(nèi)燃機(jī)產(chǎn)銷規(guī)模直接相關(guān)。當(dāng)前由于存量更換和混動車型銷量的增長，內(nèi)燃機(jī)行業(yè)產(chǎn)銷量正在逐步增加。

根據(jù)《內(nèi)燃機(jī)行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》的估計，“十四五”期間每年有 8000 萬臺新品內(nèi)燃機(jī)的需求，尤其是在乘用車領(lǐng)域內(nèi)燃機(jī)需求預(yù)計將持續(xù)增長。2021 年乘用車內(nèi)燃機(jī)銷量達(dá)到 1874.48 萬臺，同比增長 0.64%。

曲軸行業(yè)重資產(chǎn)、高技術(shù)特征顯著，產(chǎn)能以及客戶資源為主要壁壘。

根據(jù)公司公告，曲軸加工難度大，設(shè)備投資高，其對于生產(chǎn)企業(yè)的技術(shù)水平以及設(shè)備投資有較高的要求。此外，曲軸作為內(nèi)燃機(jī)的核心零部件，其質(zhì)量對內(nèi)燃機(jī)的工作性能和工作壽命有重要影響，因此內(nèi)燃機(jī)生產(chǎn)企業(yè)對曲軸供應(yīng)商要求嚴(yán)格，客戶資源壁壘也較為明顯。當(dāng)前隨著混動汽車產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，具備足夠?qū)嵙Φ那S廠商更易承接整車廠的需求。

行業(yè)較為集中，未來頭部企業(yè)份額有望進(jìn)一步上升。

由于較高的行業(yè)壁壘，行業(yè)的競爭格局較為集中，國內(nèi)商用車發(fā)動機(jī)曲軸市場中，主要生產(chǎn) 企業(yè)包括福達(dá)股份、天潤工業(yè)、遼寧五一八等；在乘用車發(fā)動機(jī)曲軸市場中，福達(dá)股份具備較高的市場地位。由于曲軸是發(fā)動機(jī)核心零部件，很多主機(jī)廠會選擇自己生產(chǎn)。

根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，目前隨著獨(dú)立曲軸廠商不斷提升核心技術(shù)，主機(jī)廠為控制風(fēng)險將把曲軸生產(chǎn)更多地向獨(dú)立曲軸廠轉(zhuǎn)移，頭部廠商有望承接主機(jī)廠向外轉(zhuǎn)移的需求。同時由于曲軸行業(yè)高投資壁壘的特性，頭部企業(yè)市場份額有望進(jìn)一步提升。

3.“混動崛起 商用車復(fù)蘇”帶動曲軸放量，新能源電驅(qū)動齒輪打開新成長空間

3.1.混動崛起，公司成為比亞迪 DM-i 系統(tǒng)核心供應(yīng)商

充電樁數(shù)量短缺、結(jié)構(gòu)失衡，混動為現(xiàn)階段重要方向。

從數(shù)量上看，我國車樁比僅達(dá) 2.6：1；從結(jié)構(gòu)上看，充電樁集中分布于經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部 沿海省市，且 90%以上的充電樁均建設(shè)在城市市區(qū)范圍。

充電樁數(shù)量短缺、結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)狀無法完全支撐純電車主充電需求，而混動汽車可通過燃油 補(bǔ)充能量，且虧電油耗遠(yuǎn)低于同級別燃油車，更具燃油經(jīng)濟(jì)性的同時能有效緩解里程焦慮，近年來銷量增速迅猛。

《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》指出，到 2035 年，銷量占比約 50%的燃油車將全部改為混合動力汽車，混動汽車發(fā)展前景可觀。

乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2022 年 1-10 月，PHEV 混動車型零售量同比增速遠(yuǎn)超乘用車總體以及 BEV 車型同比增速水平。

插混車型有較大潛力，消費(fèi)者重點(diǎn)關(guān)注性價比。

目前純電動汽車需求主要集中在 15 萬以下及 20-30 萬價格帶，低端車型以滿足消費(fèi)者代步需求為主，高端車型電池容量大但售價較高。

新出行發(fā)布的《2021 中國用戶新能源車消費(fèi)決策和態(tài)度調(diào)研報告》顯示，購車預(yù)算在 10-20 萬的消費(fèi)者數(shù)量最多。而目前插混車型需求多集中于 10-20 萬元區(qū)間，插混在此區(qū)間有較大的潛力。《2022 年上半年中國購車用戶趨勢洞察》顯示，消費(fèi)者選擇混動產(chǎn)品時對性價比、經(jīng)濟(jì)性更為關(guān)注。

比亞迪依靠高性價比以及綜合素質(zhì)，成為混動市場最大玩家。

比亞迪自主研發(fā)的 DM 混動系統(tǒng)主打“以電為主”的理念，從電機(jī)端發(fā)力，搭建以“大容量電池 大功率電機(jī) 先進(jìn)電控系統(tǒng)”為特色的 DM 平臺，兼顧動力性、節(jié)油性。

憑借“高馬力、低油耗”搭配，比亞迪混動產(chǎn)品銷量增速迅猛，且具備極強(qiáng)的市場競爭力。

2022 年 1-10 月比亞迪插混產(chǎn)品累計銷量約 70.8 萬輛，同比增幅 283.6%，遠(yuǎn)超其純電車銷量增速。蓋世汽車數(shù)據(jù)顯示，比亞迪插混銷量大幅領(lǐng)先競爭對手。

積極把握乘用車市場，公司成為比亞迪 DM-i 混動系統(tǒng)曲軸核心供應(yīng)商。

公司把握乘用車市場良好的發(fā)展態(tài)勢，擴(kuò)大與奔馳、沃爾沃、吉利、比亞迪等公司曲軸及鍛件產(chǎn)品業(yè)務(wù)合作，同時瞄準(zhǔn)新能源混動汽車快速發(fā)展帶來的機(jī)遇，深度綁定比亞迪，成為 DM-i 系列車型核心曲軸供應(yīng)商，為其研發(fā)出 472、476 兩款曲軸產(chǎn)品。

受益于比亞迪混動車放量，公司現(xiàn)已成為新能源混動車曲軸行業(yè)龍頭。目前公司為比亞迪、吉利、上汽通用、東風(fēng)乘用車、理想汽車及柳州賽克等知名車企混合動力車型提供曲軸及毛坯產(chǎn)品，并不斷開拓新客戶，隨新能源混動車高速發(fā)展，公司曲軸業(yè)務(wù)有望維持高增長。

3.2.商用車有望觸底回升，公司商用車配套有望放量

受疫情以及國標(biāo)切換影響，商用車景氣度較為低迷。從 2020 年起我國商用車銷量持續(xù)下降，2022 年上半年，商用車產(chǎn)銷量分別為 168.3 萬輛和 170.2 萬輛，同比下降 38.5%和 41.2%。

商用車市場整體狀態(tài)低迷的原因主要有三點(diǎn)：

第一，受“國五”標(biāo)準(zhǔn)到“國六”標(biāo)準(zhǔn)切換影響，2021 年上半年出現(xiàn)了較長時間的購車高峰，同時“藍(lán)牌輕卡”新政策出臺，兩者造成商用車需求提前兌現(xiàn)，目前用車換購動力不足；

第二，受房地產(chǎn)等行業(yè)開發(fā)速度減緩，物流行業(yè)景氣度下降影響，商用車市場下行壓力加劇；

第三，今年國內(nèi)多地疫情反彈，對經(jīng)濟(jì)活動造成負(fù)面影響，這也導(dǎo)致了商用車市場供給和需求同時下降。

防疫政策優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)快速重啟，商用車景氣度有望回升。

2020 年 11 月，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布了優(yōu)化防控工作的二十條措施，包括不再判定密接的密接，最大限度減少管控人員，落實(shí)企業(yè)和工業(yè)園區(qū)防控措施等。

防疫二十條發(fā)布后，由于對新冠防控的放松，預(yù)期消費(fèi)者支出增加，《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書：2023 年中國經(jīng)濟(jì)形勢分析與預(yù)測》預(yù)計 2023 年中國經(jīng)濟(jì)增長 5.1% 左右，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)進(jìn)一步復(fù)蘇態(tài)勢。預(yù)計未來隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，商用車市場會逐漸恢復(fù)，中汽協(xié)預(yù)計 2023 年中國商用車銷量為 380 萬輛，同比增長 15%。

公司積極擴(kuò)大國內(nèi)商用車市場份額，商用車配套產(chǎn)品有望回升。

公司商用車客戶包括玉柴、福田康明斯、東風(fēng)康明斯、安徽康明斯和江鈴重卡等，當(dāng)前公司緊抓商用車市場，不斷擴(kuò)大現(xiàn)有國內(nèi)優(yōu)質(zhì)商用車客戶市場份額，同時公司的客戶也正以境內(nèi)整車廠、主機(jī)廠為主逐步發(fā)展為境內(nèi)外客戶并重的新格局。

3.3.推進(jìn)新能源汽車電驅(qū)齒輪項目，加大押注新能源

新能源滲透率快速提升，發(fā)展確定性較高。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022 年 1-11 月國內(nèi)新能源汽車?yán)塾嬩N量 606.4 萬輛，同比增長 81.9%。11 月新能源汽車零售滲透率達(dá) 36.3%，批發(fā)滲透率為 35.9%，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。新能源汽車的發(fā)展動力正逐步從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動，其發(fā)展的確定性依然較高。

根據(jù)艾媒咨詢，預(yù)計到 2025 年國內(nèi)新能源汽車市場規(guī)模可達(dá)到 2.31 萬億元，2020-2025 年 CAGR 可達(dá) 46.7%。

三電系統(tǒng)是新能源汽車核心零部件，電驅(qū)市場規(guī)模有望在 2025 年達(dá)到 1195 億元。

“三電”指電動機(jī)、動力電池與電控系統(tǒng)，共同組成新能源車的動力系統(tǒng)，直接決定整車的動力性能。其中電驅(qū)系統(tǒng)主要為新能源汽車提供動力；電源系統(tǒng)直接決定新能源汽車的續(xù)航里程；電控系統(tǒng)則直接決定新能源汽車的爬坡、加速、最高車速等性能。

據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2025 年我國電驅(qū)系統(tǒng)市場規(guī)模將增長至約 1088 億元。

推進(jìn)新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)高精密齒輪智能制造建設(shè)項目，公司進(jìn)一步加大新能源布局。

多合一電驅(qū)動系統(tǒng)是純電動汽車的核心部件，而由高精度齒輪、齒輪軸組成的減速箱是電驅(qū)系統(tǒng)的核心組成部分之一。

根據(jù)公司公告，隨著汽車全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同研發(fā)和制造能力的提升，主機(jī)廠研發(fā)重心主要集中在控制系統(tǒng)和總成開發(fā)，對高精度齒輪則偏向于向供應(yīng)商采購。

公司積極推進(jìn)新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)高精密齒輪生產(chǎn)線項目，項目一期預(yù)計將于 2023 年 6 月竣工驗收完成，建成后可年產(chǎn)新能源電驅(qū)動系統(tǒng)高精密齒輪 60 萬套，預(yù)期可實(shí)現(xiàn)年銷售收入 39300 萬元，利潤 6428 萬元。公司有望借此把握新能源發(fā)展帶來的新機(jī)會。

4.盈利預(yù)測與估值

4.1.盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

1. 公司加快乘用車、商用車領(lǐng)域曲軸業(yè)務(wù)新客戶的開發(fā)，積極把握新能源混動車發(fā)展的良好勢頭，我們預(yù)計 2022-2024 年公司曲軸業(yè)務(wù)收入增速為-40%、80%、40%，對應(yīng)毛利率分別為 25%、27%、28%。

2. 公司離合器業(yè)務(wù)擁有技術(shù)質(zhì)量優(yōu)勢及性價比優(yōu)勢，產(chǎn)品不斷向高端化、差異化方向發(fā)展，我們預(yù)計 2022-2024 年公司離合器業(yè)務(wù)收入增速為-40%、25%、25%，對應(yīng)毛利率分別為 20%、23%、23%。

3. 公司積極發(fā)力新能源電驅(qū)齒輪產(chǎn)品，我們預(yù)計 2022-2024 年公司齒輪業(yè)務(wù)收入增速為-30%、80%、40%，對應(yīng)毛利率分別為 26%、28%、28%。

4.2.估值

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為11.97/18.48/24.53億元，歸母凈利潤分別為 0.69/1.93/3.11 億元，EPS 分別為 0.11/0.30/0.48 元/股。基于2022年 12 月 23 日收盤價 6.16 元計算，對應(yīng)的 PE 分別為 57.47/20.58/12.79 倍。

5.風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動：公司下游汽車產(chǎn)業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，若宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動，有可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品需求不及預(yù)期。

汽車行業(yè)景氣度不及預(yù)期：公司發(fā)動機(jī)曲軸、汽車離合器、螺旋錐齒輪、高強(qiáng)度螺栓等業(yè)務(wù)與汽車行業(yè)的景氣程度相關(guān)度較大。若汽車市場發(fā)展不及預(yù)期，公司業(yè)績或?qū)⑹艿接绊憽?

原材料價格波動風(fēng)險：鋼材等為公司生產(chǎn)的主要原材料，若未來鋼材等原材料價格波動幅度進(jìn)一步加大，將對公司經(jīng)營造成不確定性的影響。

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